Ampere.com社のサーキットブレーカー――技術的不可読性、ナラティブマーケティング、および合理的投機家による市場期待の増幅――

研究領域：経営学・金融経済学・組織論

キーワード： Symbolic Management、ナラティブマーケティング、技術的複雑性、情報の非対称性、合理的バブル、シグナリングゲーム、資本市場、サーキットブレーカー

1. はじめに

1.1 技術を理解できる者は誰か

高度な技術を用いる企業の価値評価には、当該技術に関する専門知識だけでなく、その技術が顧客価値、収益性、競争優位にどのように結びつくかを判断する能力が必要である。

例えば、機械学習モデルの精度を評価できる専門家が、そのモデルの製品への実装費用、継続的な運用費用、顧客の購買行動への影響、あるいは市場における競争優位まで評価できるとは限らない。

さらに、複数の技術が統合された事業では、評価に必要な専門知識は複数の分野へ分散する。

AI、ブロックチェーン、3D空間技術、食品流通、デジタルマーケティングを組み合わせる企業を評価するためには、各技術の成熟度を検証するだけでなく、それらを統合した事業の経済的合理性を評価しなければならない。

このような統合的評価を適切に実施できる市場参加者は、個別技術の専門家よりも少数である可能性がある。

ディープテック企業における技術開発期間、顧客による検証が可能になる前の資金調達、事業価値の説明の困難性については、Schutselaars et al.（2023） [schutselaars2023]などが検討している。

本稿は、この問題を資本市場の価格形成に拡張する。

企業の技術的・経済的価値を直接評価することが困難な場合、投資家は企業自身が提示する事業の説明や将来像へ相対的に依存する可能性がある。

すなわち、技術的複雑性が増大するほど、企業の実体的能力だけでなく、複雑な技術と事業を一貫した物語として提示する能力が、資本調達上の競争優位となりうるのである。

1.2 理解できる投資家もまた買う

ただし、ここで重要な問題が生じる。

仮に、企業のナラティブが技術的実体に十分裏付けられていないことを、一部の投資家が見抜いているとする。

その場合、こうした投資家が購入を控えれば、市場価格は企業の実体的価値へ近づくように思われる。

しかし、実際の市場では必ずしもそうならない。

合理的投資家がバブルを認識しながら、それに参加する可能性は理論的・実証的に検討されてきた。

Abreu and Brunnermeier（2003） [abreu2003]は、合理的な裁定投資家がバブルを認識していても、他の裁定投資家と売却時点を同期できない場合、バブルが持続しうることを示した。

Brunnermeier and Nagel（2004） [brunnermeier2004]は、ドットコム・バブル期のヘッジファンドがテクノロジー株を積極的に保有し、上昇局面に参加しながら、その後の下落の多くを回避していたことを報告している。

これらの研究が示唆するのは、企業価値を適切に理解できる投資家の存在が、必ずしも市場価格の適正化を保証しないことである。

むしろ、他の投資家の将来の行動を予測する能力が高い者ほど、過大評価を認識したうえで投機に参加する誘因を持ちうる。

本稿では、この問題をナラティブマーケティングと接続する。

企業のナラティブを信じる者が購入するだけでなく、他者がそのナラティブを信じると予測する者も購入する。

本稿は、この二種類の需要が相互に増幅する機構を分析する。

1.3 研究課題

本稿の研究課題は、以下の三点である。

RQ1： 技術的・経済的な統合価値を評価できる市場参加者が限定される場合、企業のナラティブは資本市場においてどのような機能を持つか。

RQ2： 企業価値の過大評価を認識する投資家は、いかなる条件でナラティブによって形成された市場に参加するか。

RQ3： ナラティブと実体の乖離が明らかになったとき、市場参加者の期待はどのように変化し、価格調整はなぜ急激になりうるか。

本稿では、これらを検討するために架空企業Ampere.com社の事例を構成する。¹

注1　本稿に登場するAmpere.com社および同社に関する開示資料、株価推移、関係者の発言は架空のものである。ただし、これは本稿で記述する事業構造、情報開示戦略、投資家行動、ならびにそれらの相互作用と同様の事象が、現実の資本市場に存在しないことを主張するものではない。なお、こうした企業の実在性およびその市場における分布についての実証的検討は、本稿の射程外である。

2. 理論的背景

2.1 ナラティブマーケティングと価値の意味づけ

マーケティング研究において、ナラティブは単なる情報伝達手段ではなく、対象の意味づけや評価に作用するものとして検討されてきた。

Green and Brock（2000） [green2000]は、物語への没入が物語と整合的な信念の形成を促すことを示した。また、Escalas（2004） [escalas2004]は、広告のナラティブ処理が自己とブランドの結びつきを形成し、ブランドに対する態度や行動意図へ影響することを報告している。

これらの知見は、商品やサービスの価値が、その物理的・機能的属性のみによって決まるわけではないことを示唆する。

例えば、plant-based食品を購入することは、単なる食品の購入ではなく、環境配慮、倫理的消費、新しい生活様式への参加として理解されうる。

このような意味づけは、消費者が商品に見出す価値を変化させる可能性がある。

本稿では、こうしたナラティブマーケティングの作用を、資本市場へ拡張する。

消費者向けのナラティブが「この商品を購入することは何を意味するか」を構築するのに対し、投資家向けのナラティブは「この企業へ投資することは、どのような未来への参加を意味するか」を構築する。

ただし、一般消費者への広告効果が、専門的な投資家に同様の強さで生じると仮定することはできない。本稿は、ナラティブによる意味形成という共通の機構に着目するものである。

2.2 Cultural Entrepreneurshipと資源獲得

Lounsbury and Glynn（2001） [lounsbury2001]は、起業家が物語を通じて企業アイデンティティと正統性を構築し、資本や市場機会へのアクセスを得る過程をCultural Entrepreneurshipとして論じた。

また、Martens, Jennings, and Jennings（2007） [martens2007]は、高度技術産業のIPO目論見書を分析し、起業家的ナラティブの構成要素と資本獲得との関係を検討している。

Navis and Glynn（2011） [navis2011]は、投資家が新興企業の妥当性を判断する際、企業のアイデンティティと、それを支えるナラティブが重要となることを理論化した。

こうした研究は、新興企業にとって、技術や商品を保有することと、それらを外部の評価者に理解可能なものとして示すことが、異なる課題であることを示している。

特に、将来の市場や製品の価値がまだ確定していない段階では、企業のナラティブは情報の不足を補う役割を持つ。

しかし、ナラティブが実際の技術や事業を説明するために用いられる場合と、技術や事業の検証を代替するために用いられる場合は区別されなければならない。

2.3 Symbolic Managementと正統性の構築

Meyer and Rowan（1977） [meyer1977]は、組織の公式構造が制度的正統性を獲得するための神話や儀礼として機能し、実際の業務と分離する可能性を論じた。

Westphal and Zajac（1994） [westphal1994]は、CEOの長期インセンティブ制度に関する研究において、制度を採用するという象徴的行為と、制度を実際に運用するという実体的行為が乖離しうることを示した。

Zott and Huy（2007） [zott2007]は、起業家が象徴的行為によって信用、専門性、組織的達成などを示し、資源を獲得する過程を明らかにした。

本稿では、こうした象徴的行為を通じて企業の正統性や能力に関する外部の認知を構築する実践をSymbolic Managementと呼ぶ。

Symbolic Managementは、必ずしも虚偽や欺瞞を意味しない。

例えば、実際に優れた技術を持つ企業が、その技術の意味を適切に説明することも象徴的行為である。

しかし、外部の評価者が技術や事業の実態を十分に検証できない場合、象徴的表示と実体的能力の乖離を識別することが困難になる。

この識別困難性が、Ampere.com社の事例における中心的問題である。

2.4 合理的投機家とバブルの持続

伝統的な市場効率性の議論では、企業の過大評価を認識する投資家による売却や空売りが、価格を適正な水準へ近づけると考えられる。

しかし、実際の裁定取引には資本制約、価格変動リスク、投資期間の制約が存在する（Shleifer and Vishny 1997 [shleifer1997]）。

また、投資家は企業の将来キャッシュフローだけでなく、将来の他の投資家による評価を考慮して取引する場合がある。

Harrison and Kreps（1978） [harrison1978]およびScheinkman and Xiong（2003） [scheinkman2003]は、投資家間の信念の異質性と将来の再販売機会が、市場価格を各投資家の保有価値評価より高くしうることを論じた。

この点において、市場価格の過大評価を認識することと、その市場への参加が不合理であることは同義ではない。

例えば、ある投資家が企業の本源的価値を5ドルと評価していても、現在の株価が10ドルであり、将来さらに楽観的な買い手が15ドルで購入する可能性が十分高いと判断すれば、短期的な購入は合理的な選択となりうる。

したがって、ナラティブによって形成された市場では、当該ナラティブを信じる投資家だけでなく、それが他者に信じられると予測する投資家も、価格上昇に寄与しうる。

3. 分析枠組み

3.1 技術評価能力の偏在

本稿では、企業の技術的・経済的な統合価値を評価できる能力を「統合評価能力」と呼ぶ。

これは、特定の技術に対する専門性ではなく、複数の技術、事業構造、顧客価値、収益性を一つのシステムとして評価する能力である。

統合評価能力の不足は、技術的複雑性のみによって生じるわけではない。

評価者が外部から観察できる情報の不足、専門分野間の知識の分断、開発段階における実績不足、経済的成果の不確実性なども重要である。

本稿は、これらの要因によって統合評価の費用が増大した場合、ナラティブが企業評価に与える相対的な影響が強まる可能性を検討する。

3.2 投資家の類型

市場参加者を、分析上、以下の三類型に分ける。

第一類型：ナラティブ受容型投資家

企業が提示する将来像を、その技術的・経済的な妥当性について十分に検証することなく、投資判断の重要な根拠として採用する。

第二類型：ファンダメンタルズ評価型投資家

企業の技術的実体、収益モデル、資本コスト、競争環境などを評価し、投資価格と本源的価値の関係に基づいて判断する。

第三類型：戦略的投機家

企業の過大評価を認識していても、他の投資家による将来の買い需要を予想し、価格上昇局面への参加を試みる。

この分類は、知的能力の序列を意味しない。市場参加者は投資期間、リスク許容度、保有情報、運用上の制約によって異なる戦略を採用する。

また、同一人物が状況に応じて異なる戦略を採用する場合もある。

本稿で重要なのは、第二類型と第三類型の投資家が、同程度の技術理解力を持ちながら、異なる取引行動をとりうる点である。

3.3 シグナリングゲーム

Ampere.com社の真の事業状態を、分析上、次の二種類に分ける。

• H型：技術の統合が実際に競争優位や収益性へ寄与している企業。
• L型：個々の施策は存在するが、統合による経済的価値が限定的な企業。

企業は、自社の状態に関する情報を持ちながら、投資家に対して開示を行う。

開示は、検証可能な技術・業績指標 k と、企業の将来像を示すナラティブ n から構成される。

投資家はこれらを観察し、企業がH型である確率を更新する。

P(H | k, n)

ここで、ナラティブがどちらの型の企業にとっても低コストで模倣可能である場合、そのナラティブのみから企業型を識別することは困難である。

一方、実証可能な性能指標や継続的な経済的成果は、型を識別するシグナルとなりうる。

しかし、企業型の識別可能性と、短期的な市場価格の形成は同じ問題ではない。

戦略的投機家は、企業型に関する自身の評価が変化しなくても、将来の買い需要に関する予想が変われば購入する可能性がある。

3.4 戦略的投機家の購入条件

時点tにおける市場価格をP_tとする。

ある戦略的投機家が、次期市場価格をE_i[P_(t+1)]と予想する場合、次の条件を満たせば購入する誘因を持つ。

E_i[P_(t+1)] - P_t > c_i + ρ_i

ここで、c_iは取引費用、ρ_iは当該投資家がリスクに対して要求する金額換算の補償である。

この条件は、企業の本源的価値に関する評価とは独立に成立しうる。

すなわち、投資家が、

P_t > F_i

と判断していても、将来の買い需要により、さらに高い価格で再販売できると予想すれば、購入することがある。

ここでF_iは当該投資家による企業の本源的価値の推定値である。

ただし、実際に売却可能な価格は流動性や市場環境によって左右される。期待値が正であるだけでは、現実の利益は保証されない。

3.5 ナラティブバブルの自己増幅

このモデルにおいて、ナラティブは二つの経路で市場価格に作用する。

第一に、企業の将来性について楽観的な評価を形成し、ナラティブ受容型投資家の需要を増やす。

第二に、第一類型の投資家が増加すると予測する戦略的投機家の需要を増やす。

さらに、これらの購入による株価上昇が新たな投資家の関心を引けば、需要が再帰的に増幅する可能性がある。

この構造を以下のように整理できる。

ナラティブの提示 → 楽観的評価の形成 → 戦略的投機家の参入 → 株価上昇 → 新規参加者の増加 → ナラティブの再強化

本稿では、こうした過程により形成される市場を、ナラティブバブルと呼ぶ。

ここでの特徴は、バブルの拡大に参加する者が、必ずしもナラティブの内容を信じていないことである。

4. 研究方法

本稿は、架空企業Ampere.com社の事例を用いた構成的事例研究である。

分析対象には、同社の決算補足資料、株主向け書簡、アナリスト説明会、訂正・補足開示、第三者調査委員会報告書、および事業再編資料を含む。

これらの資料と数値は、理論的機構の検討のために構成されたものであり、現実の観測結果ではない。

したがって、本稿は統計的な因果効果を推定するものではなく、既存研究の知見を結合することで、ナラティブが市場価格を形成し、崩壊させる可能性のある機構を検討するものである。

分析では、以下の四段階を区別する。

1. 技術的な事業説明から統合ナラティブへの転換
2. 開示文書による市場期待の形成と株価急騰
3. 追加開示による期待の再調整と株価急落
4. Symbolic Management能力を中核とする事業への転換

5. Ampere.com社の事業とナラティブの形成

5.1 事業概要

Ampere.com社は、plant-based食品および関連商品を販売するEC企業として創業した。

その後、同社は商品推薦のためのAI機能を導入し、仮想空間内での商品展示、コミュニティイベント、ユーザー参加型トークン制度などを展開した。

これらの事業活動は実際に存在したものの、その相互作用による経済的価値は十分に検証されていなかった。

しかし、同社は資本市場に対し、これらを独立した販促施策としてではなく、一体的な成長戦略として提示した。

5.2 事業説明の変遷

同社の企業説明は、資金調達の段階に応じて変化した。

最後の説明は、次のようなものであった。

当社は、AIでメタバースを加速し、Web3を通じてplant-basedな製品を売買する、リアルとメタバース空間の融合を掲げたcommunity platform企業です。

この説明は、単純な技術的説明とは異なる。

例えば、「AIで配送効率を改善する」という命題であれば、配送費用、時間、積載率などの指標との対応を検討できる。

しかし「AIでメタバースを加速する」という表現では、何を、どのような尺度で、どの程度加速するのかが明確ではない。

その一方、AIとメタバースという複数の成長カテゴリが接続されることで、投資家は企業の将来性を大きく解釈する余地を持つ。

本稿は、こうした表現を、技術的な因果関係の説明よりも、成長カテゴリの連結による期待形成を重視するナラティブとして理解する。

5.3 ナラティブマーケティングの二重性

Ampere.com社のナラティブは、消費者と投資家の双方を対象としていた。

消費者向けには、plant-based商品の購入を環境配慮や新しい生活様式への参加として意味づけた。

投資家向けには、そのような意味を共有する顧客群を、ネットワーク効果と将来の収益機会を生み出すコミュニティとして説明した。

ここでは、消費者にとってのブランド価値が、資本市場にとっての成長シグナルへと転換されていた。

問題は、顧客が企業の物語に共感することと、企業が持続的な利益を獲得できることが、必ずしも同一ではないことである。

しかし同社の開示では、この二つが一体的に語られていた。

6. 開示文書と株価急騰

6.1 独自指標の公表

2028年第2四半期の決算補足資料において、Ampere.com社は新たな独自指標を公表した [ampere2028a] [ampere2028b]。

主な指標は以下の通りである。

とりわけNarrative-Adjusted GMVは、実GMVが160万ドルであったのに対し、9,600万ドルと公表された。

両者の差額は、実取引ではなく、将来購買可能性に基づく推定額であった。

同社はこの指標を、従来型のGMVでは捉えられないメタバース・コマースの潜在的価値を示すものとして説明した。

なお、GMVは一般にGAAP上の売上高とは異なる業務指標である。したがって、こうした独自指標を一律に非GAAP財務指標と分類することは適切ではない。問題は、指標の法的分類だけでなく、その名称、算定方法、および実際の経済活動との対応関係が、投資家に適切に説明されたかどうかにある。

6.2 市場の反応

開示文書の公表後、同社株は急騰した。

以下に、架空の株価推移を示す。

同社株は開示前日から3取引日後までに250％上昇した。

しかし、その上昇は同社の売上や利益に比例するものではなかった。

市場の反応は、同社の事業カテゴリが再定義されたことによって生じたと解釈できる。

市場は同社を、plant-based食品を販売するEC企業としてではなく、AI、Web3、メタバースおよびcommunity platformの成長機会を統合する企業として評価し始めたのである。

6.3 理解していない投資家の需要

第一段階では、ナラティブを受容する投資家による需要が増加した。

こうした投資家は、Narrative-Adjusted GMVを将来収益の先行指標と捉え、同社が従来の食品EC企業とは異なる成長段階に入ったと評価した。

仮想空間内の接触機会やコミュニティ参加が、将来の収益へ転換されるという期待が、購入の根拠となった。

この段階における需要は、同社の技術や事業への楽観的評価によって説明できる。

6.4 理解している投資家の需要

第二段階では、同社の独自指標の性質を理解し、企業価値の過大評価を認識する投資家も市場に参加した。

これらの投資家の中には、AI推薦の実装が限定的であり、Web3機能も既存の顧客参加制度と大差ないと認識していた者が含まれていた。

それでも購入する理由は存在した。

同社が構築したナラティブは、技術的・経済的な実体を十分に検証できない市場参加者に対し、引き続き大きな訴求力を持つと予想されたからである。

ある戦略的投機家の判断を、次のように表現できる。

この企業が本当にAIとメタバースを統合しているとは考えていない。しかし、それを統合していると評価する市場参加者が今後さらに増加すると予想する。

この場合、投資家が評価していたのは、企業の技術的能力ではなく、企業が他の投資家に期待を抱かせる能力であった。

したがって、Symbolic Managementの能力そのものが、短期的な株価上昇を予測するための情報となった。

6.5 専門家の参入による二次的な正統性

さらに、専門的な市場参加者による購入は、それ自体が新たなシグナルとなった。

一般投資家は、専門家や機関投資家による株式保有を、企業の技術的・経済的価値が評価された結果として解釈する可能性がある。

しかし、その専門家自身は、企業の本源的価値ではなく、他の投資家の将来需要を予想して購入している場合がある。

この場合、専門家による購入は、企業の実体を裏付ける情報ではないにもかかわらず、市場では企業の正統性を示す情報として消費される。

ここに、合理的投機家によるナラティブバブルの増幅機構がある。

ナラティブを信じる投資家の存在が戦略的投機家を呼び、戦略的投機家の参入がナラティブの信憑性を高める。

市場の情報処理能力が高い主体ほど、常に過大評価を修正するとは限らないのである。

7. サーキットブレーカー：意味の過電流

7.1 個別銘柄の取引一時停止

Ampere.com社の株価急騰局面では、複数回の取引一時停止が発生した [ampere2028d]。

米国市場のLimit Up-Limit Down制度は、個別銘柄の急激な価格変動を制御するため、一定の価格帯を超える取引を制限する制度である。所定の状態が継続すると、原則として5分間の取引一時停止が発生する。

本稿では、この制度をサーキットブレーカーと呼ぶ。

なお、これは市場全体の下落に対して発動するmarket-wide circuit breakerとは異なる [secCircuitBreakers]。

7.2 電気回路メタファー

Ampere.comという社名は、電流の単位であるアンペアを想起させる。

本稿では、この名称と市場の価格変動の関係を、電気回路の過渡応答になぞらえる。

開示文書は、市場参加者の期待に電位差を生む電圧源である。

買い注文の集中は、市場に流れる電流に相当する。

技術的実体の検証や懐疑的な分析は、期待の無制限な増幅を抑える抵抗として機能する。

そして、価格変動が急激になった場合には、制度的なサーキットブレーカーが作動する。

もちろん、これは物理的な等価回路モデルではない。市場における需要、価格、流動性の関係をオームの法則へ直接還元することはできない。

それでも、ナラティブの流入、市場期待の増幅、制度的な制御を整理する比喩としては有用である。

7.3 遮断装置がナラティブを増幅する

本事例で興味深いのは、取引一時停止の発生そのものが、新たな投資家の関心を呼んだことである。

市場参加者の一部は、サーキットブレーカーの作動を、同社の将来価値がまだ十分に価格へ反映されていないことの証拠として解釈した。

しかし、取引一時停止は本来、価格の急変に対応する市場制度であり、企業価値の大きさや妥当性を示すものではない。

それにもかかわらず、制度的な制御の存在が、ナラティブの一部として再解釈された。

これは、Symbolic Managementによる意味形成が、企業自身の発信を超えて、市場制度や市場参加者の行動へ拡張する可能性を示している。

Ampere.com社は、開示文書によって期待を形成した。

しかし、サーキットブレーカーの作動後には、その期待を市場参加者自身が再生産し始めたのである。

8. バブルの崩壊と売却行動の同期

8.1 アナリスト質疑による意味の確定

株価急騰後、アナリストによる質疑では、独自指標と実際の経済活動の関係が問われた。

あるアナリストは、Narrative-Adjusted GMVについて、実際の決済済み取引と将来購買期待の内訳を尋ねた。

同社は、9,600万ドルのうち実GMVが160万ドルであり、残りが推定値であることを説明した。

さらに、Metaverse Acceleration Indexについては、3D商品接触、イベント参加、AI推薦表示などを合成した指数であり、実際の商取引の成長率を示すものではないことが明らかとなった。

これらの説明は、独自指標の意味を具体的な経済活動へ接続するものであった。

しかし、その結果として、これまで市場が想定していた事業の統合的な成長性が、十分に裏付けられていないことも明らかになった。

8.2 補足開示による共通知識の形成

同社はその後、独自指標に関する補足開示を公表した [ampere2028c]。

その中には、次のような説明が含まれていた。

Narrative-Adjusted GMVは、実際の注文、決済、出荷または収益認識を意味するものではありません。

この説明自体は、既に独自指標の算定方法を理解していた投資家にとっては、新しい事実ではなかった。

しかし、当該情報が企業自身によって公式に確認されたことには意味があった。

それまで過大評価を認識していた戦略的投機家も、他の投資家がいつそれを認識するかについては不確実性を持っていた。

補足開示は、この不確実性を大きく低下させた。

すなわち、企業の実体的価値に関する情報だけでなく、他の投資家もナラティブと実体の乖離を認識するようになったという情報が、市場に共有されたのである。

8.3 売却行動の同期

Abreu and Brunnermeier（2003） [abreu2003]は、合理的な裁定投資家がバブルを認識していても、売却行動を同期できない場合にはバブルが持続しうることを論じた。

また、同研究では、新たな情報が市場参加者の行動を同期させる場合、その情報自体のファンダメンタルズ上の重要性以上に大きな市場反応が生じうる。

Ampere.com社の補足開示は、これに類似した機能を持ったと解釈できる。

ナラティブを信じていた投資家は、将来の成長期待を引き下げた。

一方、戦略的投機家は、今後の買い手が減少し、売却する参加者が増えると予想した。

そのため、両者が同時に売却側へ移る可能性が高まった。

ここで重要なのは、戦略的投機家が突然同社の過大評価に気づいたわけではないことである。

彼らは既に過大評価を認識していた。

変化したのは、他者がいつ過大評価に気づき、どのように取引するかについての予想であった。

8.4 再び作動するサーキットブレーカー

株価急落の過程でも、同社株には取引一時停止が発生した。

しかし、急騰時と急落時では、その象徴的な意味が異なっていた。

急騰時の取引停止は、同社への市場の注目が高まっていることの象徴として消費された。

一方、急落時の取引停止は、市場参加者が売却を急いでいることの象徴として受け取られた。

同じ市場制度でありながら、参加者の期待と文脈によって異なる意味が与えられたのである。

この意味で、サーキットブレーカーは価格変動を制御する制度的装置であると同時に、ナラティブの中に取り込まれる象徴でもあった。

上昇局面では市場の熱狂を示し、下降局面では市場の恐怖を示した。

サーキットブレーカーは二度作動した。

しかし、いずれの局面でも、市場参加者の解釈そのものを遮断することはできなかった。

9. その後：Ampere.com社の事業転換

9.1 ナラティブ企業の競争優位

株価急落後、Ampere.com社は事業ポートフォリオを再検討した。

その結果、同社の技術的・経済的な競争優位は、当初説明していたAI、Web3、メタバースの統合技術には必ずしも存在しないことが明らかとなった [ampereReview2029]。

一方、同社には資本市場向け資料の作成、企業カテゴリの構築、ステークホルダーとのコミュニケーション、事業価値のナラティブ化について、高度なノウハウが蓄積されていた。

同社が過去に構築した市場ナラティブは、持続的な企業価値を保証するものではなかった。

しかし、そのようなナラティブを設計する能力は、独立した事業能力として評価される可能性があった。

9.2 コミュニケーション事業への転換

2029年、同社はAmpere Narrative Partnersへの事業再編を公表した [ampereNarrative2029]。

新会社は、成長企業向けのIR支援、コーポレートブランディング、戦略広報、企業アイデンティティ設計、統合報告書の制作などを主要事業とした。

企業説明は、次のようなものへ変更された。

当社は、先端技術、事業戦略、資本市場コミュニケーションを横断し、企業の潜在的価値を理解可能なナラティブとして構成する、次世代型の統合コミュニケーションパートナーです。

実質的には、企業の対外的な認知形成を支援する広告・コミュニケーション企業への転換であった。

9.3 象徴的能力の事業実体化

この事業転換には、重要な逆説がある。

Ampere.com社は、AIやWeb3を統合した巨大な成長事業を構築することには成功しなかった。

しかし、そのような企業であると市場に理解されるためのナラティブ構成能力については、一定の実績を示していた。

この能力が他社の資本調達、採用、顧客獲得、提携などを支援する場合、実際に経済的価値を持つ可能性がある。

すなわち、当初の事業においてはSymbolic Managementが企業価値の過大評価に寄与した一方、新たな事業では、Symbolic Managementそのものが顧客へ提供されるサービスとなったのである。

ただし、過去の株価急騰をもたらした能力が、そのまま顧客に対する正当な価値提供能力となるとは限らない。

新事業の成功を判断するためには、顧客企業に生じた成果、再契約率、収益性、法的・倫理的な持続可能性などの検証が必要である。

本稿では、このように象徴的能力が外部市場で対価を伴うサービスへ転換する現象を、象徴的能力の事業実体化と呼ぶ。

10. 考察

10.1 技術を理解できる者の存在は、市場の効率性を保証しない

本稿の第一の理論的含意は、技術的理解力の高い投資家が存在することと、企業価値が適正に評価されることは異なるという点である。

技術と事業を統合的に評価できる投資家が少数であれば、その判断が市場価格へ十分に反映されるとは限らない。

さらに、そうした投資家が戦略的投機を選択する場合、過大評価を認識する能力は、バブルの修正ではなく、バブルへの参加を可能にする能力となる。

この場合、専門的な知識は市場を安定化させる力としてだけではなく、投機機会を発見する能力としても機能する。

これは、合理的投資家がバブルの持続に寄与しうるという既存研究の知見と整合的である。

10.2 ナラティブは評価の対象であると同時に、評価の手段でもある

第二の含意は、ナラティブの二重性である。

投資家は、企業のナラティブを通じて技術や事業の価値を評価する。

しかし、ナラティブによって市場価格が上昇し、資金調達や採用、提携が有利になれば、ナラティブ構成能力それ自体が企業の競争優位となる可能性がある。

そのため、市場は企業の技術的・経済的価値を評価しているのか、それとも企業が市場の期待を形成する能力を評価しているのか、区別が困難になる場合がある。

Ampere.com社においては、当初、両者は同一視されていた。

しかし、株価急落と事業再編によって、両者が異なる能力であることが明らかになった。

10.3 開示の正確性と構成的誤認可能性

第三の含意は、情報開示の評価方法に関するものである。

Ampere.com社では、AI、Web3、メタバース、plant-based関連の商品や施策は、それぞれ存在していた。

しかし、これらの存在は、それらを統合した経済的価値の存在を保証するものではなかった。

企業が実際に存在する要素を列挙していても、それらの接続方法によっては、投資家に過大な技術的統合性を推論させる可能性がある。

このような問題を、本稿では構成的誤認可能性と呼ぶ。

現実の証券開示においても、個々の記述が文字どおり真実であれば、全体として誤認を招いても問題がないというわけではない。

米国証券取引委員会の非GAAP財務指標に関する解釈指針でも、指標の名称や算定方法が誤認を招く場合があることが示されている [secNonGaap]。

また、SECは2024年、AI利用に関する虚偽または誤認を招く主張を行った投資顧問会社に対する措置を公表した [sec2024ai]。

したがって、Symbolic Managementによる情報開示の評価には、個々の語句の正確性だけでなく、全体として伝達される企業像の妥当性を検討する視点が必要である。

10.4 ナラティブマーケティングの歴史的位置づけ

本稿の議論は、近年の技術的複雑性の増大によって、ナラティブが以前より重要になった可能性を示唆する。

しかし、ナラティブを通じた資本獲得や投機的な価格形成は、近年に固有の現象ではない。

Cooper et al.（2001） [cooper2001]が示したドットコム関連社名変更への市場反応は、その一例である。

したがって、問題は現代の企業が突然ナラティブを利用するようになったことではない。

むしろ、技術的分業の深化と複数技術の統合により、企業の価値評価が一層複雑化したとき、既存のナラティブによる期待形成がどのように変化するかである。

これを検証するためには、技術的複雑性、独立した検証能力、企業開示の抽象度、および投資家の行動を同時に分析する必要がある。

10.5 検証可能な命題

本稿の分析から、以下の研究命題を提示する。

命題1：技術的複雑性とナラティブ依存

企業の技術的・経済的な統合価値を検証する費用が高いほど、投資家は企業のナラティブを評価の代替的手段として利用する傾向が強くなる。

命題2：統合ナラティブと企業カテゴリ

複数の技術領域を統合的に説明するナラティブは、企業の参照カテゴリを変更し、投資家の成長期待に影響を与える。

命題3：専門的理解力と戦略的投機

企業の過大評価を認識する投資家であっても、ナラティブに反応する将来の買い需要を十分に予想する場合、投機的な購入に参加する。

命題4：専門家の参入による正統性の再形成

戦略的投機家の参加が企業の実体的価値を評価した結果であると他の投資家に解釈される場合、その参加はナラティブの信憑性を高める。

命題5：追加開示による売却行動の同期

市場参加者の間で企業の過大評価に関する認識が共有される契機となる開示は、その情報自体のファンダメンタルズ上の重要性を超える市場反応を生じさせる可能性がある。

命題6：Symbolic Management能力の事業実体化

企業が高度なナラティブ構成能力を蓄積している場合、その能力を他社向けサービスとして外部提供することで、独立した経済的価値を形成しうる。

11. 研究の限界と今後の課題

本稿には、いくつかの限界が存在する。

第一に、Ampere.com社は架空の企業であり、提示した市場反応や投資家行動は実際の観測結果ではない。したがって、特定の開示文書が株価を上昇・下落させたという因果効果を、本事例のみから実証することはできない。

第二に、技術的な統合価値を評価できる市場参加者の割合について、本稿は定量的な推定を行っていない。この割合は産業、企業の成長段階、情報開示制度、専門的仲介者の存在などによって変化すると考えられる。

第三に、株価急騰に対するナラティブの影響と、市場全体の期待、流動性、資金調達環境、投機的需要の影響を識別していない。

第四に、合理的な投資家がバブルへ参加する可能性を示すことは、そのような戦略が長期的・平均的に高い利益を生むことを意味しない。

今後の研究では、企業開示文書のテキスト分析、企業の技術的複雑性の評価、投資家構成、価格変動、後続の業績開示を組み合わせた実証分析が必要である。

特に、企業の技術的・経済的な統合価値を理解できる専門家が市場に存在するにもかかわらず、その専門家が過大評価銘柄の購入に参加する条件を明らかにすることは、重要な研究課題である。

12. 結論

本稿は、架空企業Ampere.com社の開示文書に伴う株価急騰と急落を題材に、技術的不可読性、ナラティブマーケティング、Symbolic Management、および合理的投機家による市場期待の増幅を検討した。

Ampere.com社は、AI、Web3、メタバース、plant-based、community platformという複数の領域を、一つの将来像へ接続した。

このナラティブは、技術的・経済的な統合価値を直接評価することが困難な投資家に対して、同社の成長可能性を理解するための枠組みを提供した。

一方、同社の企業価値を過大評価と判断する投資家も、他の投資家がそのナラティブへ反応し続けると予測することによって、市場に参加した。

その結果、市場価格は企業の実体的な事業能力に関する期待だけでなく、他の市場参加者の将来の評価に対する期待によっても支えられることとなった。

しかし、その後の補足開示によって、技術的実体とナラティブの乖離が市場参加者の間で共有されると、合理的投機家にとっても保有を継続する誘因が低下した。

すなわち、バブルの崩壊は、単に情報不足の投資家が真実を知ったことによって生じたのではない。

真実を既に知っていた投資家が、他の投資家も真実を知ったと認識したことによって生じたのである。

さらに、同社が事後的にナラティブ構成能力を外部提供する事業へ転換したことは、Symbolic Managementが単なる企業価値の虚飾ではなく、一定の条件下では経済的価値を持つ能力であることを示唆する。

以上より、ナラティブマーケティングの問題は、単に企業が誇張的な説明を行うことにあるのではない。

むしろ、その説明が市場に与える効果を認識している投資家までもが、当該効果を利用するために行動することで、ナラティブが企業の実体から独立した価格形成の基盤となりうる点にある。

Ampere.com社は、AIでメタバースを加速すると主張した。

しかし、同社が最も効果的に加速したのは、メタバースではなく、資本市場における期待の形成と伝播だったのかもしれない。

そして、その期待の電流は、一度目のサーキットブレーカーによって遮断されることなく、次の買い手へと流れ続けた。

二度目のサーキットブレーカーが作動したとき、市場は初めて、同社の事業実体ではなく、同社のナラティブを買っていたことに気づいた。

あるいは、既に気づいていた市場参加者が、他者も気づいたことを知っただけだった。

参考文献

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